格隆匯9月10日｜中金髮表報吿指，華潤萬象生活增長與派息均具備可持續性。公司於3月全年業績會上給出全年購物中心零售額同店同比中高單位數增長目標，上半年實際同店同比增長10%。公司在2026年上半年維持基於核心歸母利潤的100%派息比例，並於中期業績會表態，中長期在沒有重大資本開支情況下，將在政策允許框架下始終優先考慮股東利益、保持每股派息可持續增長。傳統商管業務在新場景、新產品等方面不斷突破，分租業務亦將在“十五五”期間有力支持業績釋放；生態圈業務則在大會員、高化業務、消費基金、文化運營等領域探索佈局。該行維持公司盈利預測與“跑贏行業”評級不變，預計2026至2027年核心歸母利潤分別增長12%及10%；維持目標價48港元，對應21倍2026年核心市盈率及18%上行空間。

格隆匯9月3日丨根據聯交所最新權益披露資料顯示，2026年9月1日，華潤萬象生活(01209.HK)獲執行董事王磊在場內以每股均價38.52港元增持5萬股，涉資約192.6萬港元。

增持後，王磊最新持股數目為5萬股。

格隆匯9月2日｜摩根士丹利發表研報，將華潤萬象生活的目標價由48.02港元微升至48.06港元，相當於2027年預測市盈率20倍，維持“增持”評級。大摩指，華潤萬象生活是購物中心市場的領導者，受惠於強勁的項目儲備及經證實的營運優勢，看好其商業物業管理業務、強大的商場營運能力及穩定的增長前景。非奢侈品品牌為主要增長動力，而商業板塊貢獻增加優化盈利組合，長遠可支持估值重評。該行預期2026年股息率為5%，派息比率100%，能見度高。

格隆匯9月1日｜花旗發表研報指，華潤萬象生活受惠於2+1業務模式，商業營運在同店銷售增長及新商場管道推動下將實現複合增長，物業管理業務亦向高質量城市營運轉型，加上會員及生態圈業務作為第二增長曲線，將為公司提供上升空間。該行重申對華潤萬象生活的“買入”評級，並將目標價由52.13港元上調至53.3港元。

2026年過半，房地產行業仍在深度調整中尋找新的平衡。

上半年全國商品房銷售面積同比下降11.6%，銷售額同比下降13.6%，開發投資同比下降18%。總量收縮，分化加劇，TOP10房企銷售額佔百強總量比重突破52%，資源向頭部集中的趨勢沒有放緩跡象。

在行業整體承壓的背景下，華潤置地走出了一條獨立曲線。此前5月公司股價一度創下39.88港元歷史新高。截至8月末華潤置地總市值超2300億港元，穩居內房股榜首。

8月31日，華潤置地(01109.HK)發佈2026年中期業績報吿。這份中報既是公司上市30週年的成績單，也是“十五五”開局之年的首次中期檢驗，更是“三條增長曲線”戰略確立後的第一份完整答卷。

站在當下，該如何重新審視這家公司的價值內核？

01

從“重”到“輕”，利潤結構的“換羽時刻”

伴隨中國房地產行業進入調整期的深水區，企業普遍面臨同一個命題：當規模增長不再是答案，下一步該往哪裏走？

這個問題，日本頭部房企在三十年前已經回答過一遍。

90年代泡沫破裂後，三井不動產、三菱地所、住友不動產等日本財團系房企經歷了三個階段：初期慣性增加借款和開發投入，中期去庫存、降負債，後期向經營性業務轉型。

一組數據可以清晰地看到這個“換羽”過程：三井不動產2025財年開發與工程業務收入佔比為38%，較1993年的67%下降了29個百分點；三菱地所和住友不動產的開發與工程業務收入佔比也分別降至45%和38%，均低於經營性業務收入。

（來源：中信建投證券）

這不是一兩家企業的偶然選擇，而是行業性的集體轉向。進入新世紀後，日本頭部房企的發展模式由增量邏輯轉向存量邏輯。收入向經營性業務傾斜，開拓資管業務，優化負債結構，國內業務聚焦核心都市圈。

以資管業務為例，截至2026年3月，三井不動產資管規模達5.31萬億日元，三菱地所達7.3萬億日元。三大房企平均資產負債率從2000年的84%降至如今的約66%。

（來源：三菱地所官網）

換句話説，日本頭部房企用二十年時間逐步完成了業務結構的再平衡——從開發銷售獨大，轉向持有運營與開發並重，並最終讓經營性業務成為更重要的收入來源。

把視線拉回華潤置地2026年中報，相似的結構性變化正在發生。

上半年，華潤置地實現綜合營業額678.7億元人民幣，股東應占淨利潤98.4億元人民幣，核心淨利潤101.6億元人民幣，其中經常性核心淨利潤貢獻66.5億元人民幣，利潤佔比高達65.5%。董事會建議派發中期股息每股0.20元人民幣，同比持平。

從利潤構成看，經常性業務對核心淨利潤的貢獻度持續提升，已成為公司盈利的重要來源之一。伴隨購物中心租金、物業管理費、會員運營收入等收租和收費型業務，與開發銷售業務形成協同互補，推動公司利潤來源實現從單一依賴走向多元支撐。這一變化與日本頭部房企在轉型期的路徑相呼應，即通過業務組合的優化，持續增強整體盈利的穩定性和可持續性。

（來源：公司財報）

眼下，華潤置地多元利潤結構的方向已經明確，且步伐穩健。

02

三條曲線“重—輕”光譜背後，從造“空間”到造“循環”的能力升維

日本頭部房企的轉型，本質上是在同一條光譜上移動：從最“重”的住宅開發，到中間態的持有收租，再到最“輕”的管理輸出。

華潤置地的三條曲線，恰好鋪展在這條光譜上。

第一曲線：開發銷售

上半年，開發銷售型業務簽約額1165.0億元人民幣，同比增長5.6%，銷售規模位居行業前三。深圳、上海等6座城市市佔率位列當地第一。深圳灣澐璽、上海澐啟濱江單盤破百億，分列全國單盤銷售冠亞軍；共有13個項目位居所在城市銷售榜首。

在行業調整期，這組數據的意義不在於規模增長，而在於結構質量。可以看到，從高能級城市的市佔率到單盤百億的產品力穿透，都在説明公司開發業務的產出效率在提升。與此同時，“老盤新做”和“資源換倉”推動低效土儲有序盤活，説明開發業務在主動做減法。

投資端的動作更清晰地暴露了戰略意圖。上半年共獲取項目16個，權益投資324.9億元人民幣，一二線城市佔比達99%，投資強度位列行業第二。其中開發銷售型業務補充北京、深圳、成都等核心城市土儲，經營性不動產收租型業務獲取北京麗澤、深圳大運、合肥蘇寧廣場等5個優質購物中心項目。

（來源：公司財報）

眼下開發業務的角色已經改變。過去它是唯一的利潤來源，現在它的功能是提供穩定現金流、獲取核心城市資源、為後兩條曲線輸送彈藥。它不再只是“賣完走人”的生意，而是整個鏈條的起點。開發不再是終點，而是一個更大循環的入口。

第二曲線：經營性不動產

上半年，華潤置地經營性不動產收租型業務實現營業額141.6億元人民幣，同比增長17.0%；核心淨利潤56.2億元人民幣，同比增長12.7%，對公司業績的貢獻度與支撐力持續增強。

購物中心是核心。期內，自持購物中心零售額同比增長16.4%，顯著跑贏全國社會消費品零售總額大盤。截至6月30日，在營購物中心達98座，經營利潤率達66.0%，再創歷史新高。廈門萬象城二期高品質開業。寫字樓平均出租率保持穩定，酒店入住率和每房收益（RevPAR）領跑區域市場。

這些數據放在同行裏是領先的，但更值得關注的，是收租型業務的戰略屬性。租金、物業費、酒店運營收入，不依賴一次性銷售，不受開盤節奏影響，可預測性強，複利效應明顯。

日本房企Hulic提供了一個參照。這家公司以234名員工管理3.5萬億日元資產，核心策略高度聚焦——只做東京都心車站3分鐘內的中型物業，空置率僅0.3%，利潤連續十八年增長，ROE達到13%。它的啟示不在於規模，而在於資本效率優先於資產規模。

華潤置地的收租型業務，正在扮演同樣的角色。

第三曲線：輕資產管理

上半年，華潤置地輕資產管理收費型業務經營質效與品牌價值穩步提升。華潤萬象生活實現營業額92.2億元人民幣，核心淨利潤22.3億元人民幣，市值與市盈率穩居行業首位。

商業航道方面，管理在營購物中心138座，期內新增3座，其中116個項目零售額位列當地市場前三。物業航道在管面積4.4億平方米，第三方滿意度保持行業領先。萬象星會員總量突破9300萬人，發分總額同比增長18.6%至7億元人民幣。文體產業運營業務在管項目增至24個，經營利潤率達25.1%。租賃住房業務覆蓋全國15座城市，管理規模穩居行業前六。城市建設管理與諮詢業務獲評代建綜合能力最高等級三星資質，綜合實力穩居行業第一梯隊。

（來源：公司財報）

這些業務的共性，是通過資產管理輸出擴大能力半徑，讓運營能力本身成為一種可收費的、高ROE的生意，而不只是服務自有資產的成本項。當管理輸出不再依賴母公司新增項目，而是憑藉市場化第三方拓展持續增長時，輕資產才真正成為一條獨立曲線。華潤置地目前正處於“自有項目支撐為主、第三方拓展加速”的中間階段。

三條曲線背後：從“拿地—開發—銷售”到到全週期管理的能力延伸

三條曲線各自的變化，拼在一起是一個更深層的切換。

傳統開發商的能力鏈是“拿地—開發—銷售”鏈條短，天花板明顯。華潤置地正在把它拉長，從單一開發延伸到持有運營，從運營延伸到管理輸出，再到資本退出與再循環。這種能力的延伸，使得公司能夠更有效地利用資本，提升資產週轉效率。

上半年，公司在投資端獲取了16個項目，一二線城市佔比99%；在建設端，代建業務獲評三星資質，綜合實力行業第一梯隊；在運營端，萬象生活管理購物中心138座，物業在管4.4億平方米，文體經營利潤率達25.1%；在退出端，成都萬象城機構間REIT發行，華潤消費REIT市值居首，華潤有巢REIT擴募，商業不動產REIT申報推進。這些業務進展覆蓋了從獲取、開發、運營到退出的關鍵節點，顯示出全週期管理能力的雛形。

（來源：公司財報）

這不是簡單的業務條線增加，而是能力半徑的質變。傳統開發商的能力止於交付那一天；華潤置地的能力延伸到資產退出、資本循環的那一天。同樣一塊地，同樣的資本投進去，前者只賺一次開發利潤，後者賺的是全生命週期的錢。

能力的延伸，讓公司從一個“造空間的人”，逐漸成為一個“造循環的人”。這個切換在國內房企中並不多見。日本頭部房企在“持有—運營—退出”的循環裏沉澱了三十年，才有了今天的資本效率。華潤置地的能力結構已具備類似雛形，但循環的效率仍在爬坡，退出的規模仍待放大。

（來源：公司財報）

升維之後，估值的座標系也會跟着變。資本市場看的，將不再是一家開發商的銷售規模和土儲折價，而是一家資產與資本管理平台的NOI、AUM和持續回報能力。中報裏那些看似分散的數據，已經在為這個切換提供證據。剩下的，只是市場認知的追趕速度。

03

結語

站在上市三十週年的節點上，這份中報與其説是一份業績答卷，不如説是一份轉型進度的體檢單。

三十年前，華潤置地從香港出發，市值不過十餘億港元；三十年後，它已穩居內房股榜首。但真正決定下一個三十年走向的，是藏在財報裏的那些結構性變化：經常性利潤貢獻持續提升，近百座購物中心在核心城市產生租金，REITs平台落地，資產管理規模攀升。這些變化的共同指向，是華潤置地正在從“造空間”走向“造循環”。

把這個轉向放在更大的政策背景裏看，方向會更加清晰。

“十五五”時期，房地產行業的主線已經從“增量擴張”切換到“存量提質”。中央層面反覆強調的“房地產發展新模式”，核心要義就是吿別高槓杆、高週轉的舊路徑，轉向以運營、服務、資產管理為核心的新邏輯。REITs制度的擴容、保障性住房的推進、城市更新的提速、“好房子”標準的落地，每一項指向的都是同一個方向：讓沉澱的資產流動起來，讓運營的能力值錢起來，讓資本的回報名正言順起來。

尤其值得關注的是，近日央行、金融監管總局，證監會同步釋放新一輪房地產金融政策：個人住房貸款期限延長至最長40年，開發貸款與項目全週期匹配，購房貸款延後至竣工備案後發放。證監會則明確支持租賃住房、城市更新項目發行REITs，穩慎推進商業不動產REITs，持續推進不動產私募基金試點。這些安排致力於以時間換空間，讓存量債務在更長週期裏有序釋放，為新模式騰挪空間。

對華潤置地而言，其“三條增長曲線”構築的“持有—運營—退出”循環正在獲得制度性加速。當房地產從增量走向存量，企業的價值錨會從“賣了多少”轉向“收了多少、循環了多少”——這也是日本頭部房企用三十年驗證過的規律。

華潤置地正站在這個轉身的中段，利潤結構已過拐點，循環效率仍在爬坡。市場終將用新的尺子去衡量這家公司的價值。

格隆匯7月28日｜海通國際發表報吿，首次覆蓋華潤萬象生活並予“優於大市”評級，目標價為45港元，相當於2027年預測市盈率19倍。報吿指，公司所運營的購物中心總零售額在2021年至2025年複合增速高達22%，驅動公司相關運營收入增長；同時隨着高端消費復甦，公司奢業態佔比提升、存量項目優化及精細化運營，商業航道板塊毛利率持續上升，持續驅動利潤增長。結合十五五規劃發展策略，商業航道營收及利潤複合增速有望超10%。物業航道2026年年化合同增量預計維持10億元，淨利潤目標穩中有升，為公司提供穩定的現金流與規模底盤。