聯邦製藥全年業績受壓 創新藥授權諾和諾德成亮點

聯邦制藥（03933）2025年全年業績顯示收入及盈利均錄得下跌，但核心投資邏輯已從傳統原料藥業務轉向創新藥授權及GLP-1產品線。

1. 實質盈利：本公司擁有人應佔溢利為20.86億元人民幣，按年下跌21.6%。盈利下滑主要受中間體及原料藥業務因市場價格下跌拖累，但此負面因素已被創新藥授權的一次性大額收入部分抵銷。

2. 經營現金流（從財務狀況表推斷）：年內現金及現金等值物大幅增加42.8億元人民幣，至106.06億元。此巨額增長主要來自：(a) 向諾和諾德授出UBT251全球權利的預付款（扣除稅項後約1.8億美元）；(b) 完成股份配售集資淨額約19.90億元人民幣。經營活動現金流強勁，支持集團未來研發及擴張。

3. 下年度資本開支：集團積極擴張，2025年已支付約35.09億元人民幣購置物業、廠房及設備（2024年：28.58億元）。截至年底，已訂約但未撥備的資本開支承擔為13.19億元。配售所得款項約60%擬用於建設及擴充生產設施，顯示下年度資本開支將維持高水平，以支持產能升級及國際化佈局。

4. 股息展望：全年股息為每股42分人民幣，按年下跌25%，主要因2024年派發了特別股息。派息比率維持在38.0%，屬健康水平。考慮到集團現金充裕（扣除借貸後淨現金約40.27億元）及未來創新藥里程碑付款帶來的潛在現金流入，維持穩定股息政策的能力高。

綜合分析與評級：

• 負面因素：傳統中間體及原料藥業務受行業週期及價格壓力影響，盈利大幅下滑，此部分業務增長前景黯淡。
• 正面因素：轉型故事清晰且已取得實質性突破。
  • 創新藥價值兌現：與諾和諾德就UBT251（GLP-1/GIP/GCGR三靶點激動劑）達成授權協議，已收取高額預付款，未來更有高達18億美元的里程碑付款及銷售分成，極大提升了集團的長期價值及盈利可見性。
  • 製劑業務成為新引擎：製劑分部收入大增41.7%，分部溢利飆升455.3%，主要受惠於授權收入。首款GLP-1產品利拉魯肽已上市，司美格魯肽已在申報生產階段，產品線具競爭力。
  • 財務實力雄厚：完成配股後，資產負債表非常強健，淨現金狀況為未來研發投入、產能擴張及潛在併購提供充足彈藥。

投資方向：儘管短期盈利受傳統業務拖累而下跌，但集團正成功從週期性原料藥商轉型為具備全球創新能力的生物製藥公司。UBT251的授權是重大價值催化劑，未來現金流預期強勁。當前股價可能已部分反映傳統業務疲弱，但對創新管線的長期價值仍未完全體現。（5分），建議投資者著眼其創新轉型及GLP-1管線的長期潛力。