扬子江船业研究

已有105人閱讀2017-05-03 18:34標籤:公司研究

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扬子江船业研究(1)

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(本文共8篇,完成于2017年五一)

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“实盘组合”博文中『暂不公开6』的真实名称即扬子江船业。BS6.SG扬子江船业是中国最大的民营造船企业。我对这只股票估值的中心区域是2~5新加坡元——这是个很模糊的范围,不过模糊没关系,因为我去年从市场先生手里买的平均成本价仅为0.903新加坡元,赢面之大是非常明显的,所以是30%多的重仓位。过去半年中,股价最低曾下跌到0.71新加坡元,开始写这篇公司研究时,股价是1.11新加坡元,在我看来当然仍然是值得买入的价格。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果要问我为什么重仓这只股票,以及市场为什么如此的看不上这只股票,答案都离不开同一个重要的因素:造船业目前处在一个多么惨淡的环境中,业内各家的状况又是多么险恶!从几个数字就可以看出个大概:

指示航运市场运费的BDI(波罗的海干散货指数)从2008年5月的最高点11793点下降到2016年2月的最低点290点,降幅达97.5%;CCFI(中国出口集装箱运价指数)从2008年2月的最高点1200点下降到2016年4月的最低点632点,降幅达47.3%。

下游的过剩传导到新船市场,新船价格指数从2008年8月的最高点190下降到2016年12月的123点,降幅35.2%。

这种供求形势之下,船厂利润纷纷跳水,有公开数据的船厂除扬子江外无一不由盈转亏,韩国三大船厂2015年共亏损60多亿美元,全球最大的大宇造船2015年一年几乎亏掉前10年利润。

中国造船业从2011年的峰值完工量7665万载重吨(主要是前两年高峰期下的单)下降到2016年的3594万载重吨,降幅达53%,手持订单(一般为未来两三年完工)从2010年的19590亿载重吨下降到2016年的9559万载重吨,降幅达51%。如果考虑到新船价格下降,则完工金额和手持订单金额的降幅均超过60%。

2016~2020五年,全球船舶市场需求预计约3.85亿载重吨,年均7700万载重吨,有悲观估计认为可能会是6000多万载重吨,而2012年中国造船产能还有8000万载重吨,经过倒闭潮到2015年还有6000多万载重吨,仍然相当于全球的需求量。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

看了这些数字,再来看扬子江船业的情况,才知道这家公司有多不一样:

公司造船营业收入从2011年的峰值146亿下降到2016年的105亿,降幅28%。手持订单价值从2010年的53亿美元下降到2016年的43亿美元,降幅19%。考虑到新船价格的下降,生产业务量还是比较平稳的。

2007年,扬子江船业在国内和全球排名都还比较靠后,当时手持订单排名能进全球前十的是几大国企船厂:大船重工317万修正总吨(修正了不同船舶建造难度后的当量吨数)、外高桥236万修正总吨、江南长兴226万修正总吨、沪东中华218万修正总吨。而2017年2月最新手持订单排名中他们的修正总吨数分别为:大船重工124万修正总吨、外高桥213万修正总吨、江南长兴43万修正总吨、沪东中华127万修正总吨,扬子江则升级成了重量级选手,以247万修正总吨位列中国第一,全球第四,仅次于韩国造船三巨头大宇、三星和现代。扬子江董事长任元林称公司在国内船厂中的大致份额从5%上升到了10%,应该是不夸张的。

如果仅将国企排名的下降归结为国有体制下的不思进取,那就是太不了解造船这个行业的波澜壮阔了。2003~2010这波造船牛市中多少“思进取”的民企、外企风光一时,而今安在?当年非国企中提得上名号的几家:以中国第一为目标的熔盛重工和STX大连已经消失不见,春和集团包括浙江造船和大洋造船正在破产危机中,舟山金海湾船业被海航收编,靠自家订单补贴维持。没有倒下也没有被收编的,现今大型民企中除扬子江外活得最好的一家,同在靖江起家的新世纪造船,其主体新时代船厂2017年2月以手持订单86万修正总吨(扬子江的1/3)位列中国第7,未进全球前20,而2009年新世纪是排在扬子江之前的。扬子江赶超的不仅是国企。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

图1. 2017年2月中国手持订单排名前20船厂(按修正总吨)

图2. 2017年2月全球手持订单排名前20船厂(按修正总吨)

如果逆市抢占份额是以牺牲利润、亏损为代价,烧投资人的钱,就不一定是好事,然而扬子江最亮眼的恰恰还不是业务量的稳定和份额的增长,而是从来就没亏过(其他能找到数据的船厂无一做到),只是从非常赚钱变成了一般赚钱。2011年之前好的时候就不说了,即使2012~2016这“造船史上最惨五年”,扬子江年均净利润29亿人民币。别的船厂纷纷资金链断裂倒闭,支撑着的也是负债率居高不下,扬子江却在没有增发融资还稳定派息(每年约为净资产5%左右)的情况下将自己的净资产家底从2011年底的137亿夯实到了232亿,资产负债率从59.3%下降到43.7%。下篇将会有详细的同行财务对比,可以看到不但在国内造船业,而且在全球包括韩国、台湾的对手中,扬子江的财务健康程度和盈利能力都是独占鳌头的。

到了2016年已经可以无比明显的看出,这又是一家低迷行业中的优质企业。2010年市场曾给出2新加坡元左右的价格,而到了2016年,在竞争对手肥的拖瘦瘦的拖死的情况下,公司穿越行业低迷取得了大发展,份额排名上升到中国第一,净资产翻了一倍多,盈利能力更是令竞争对手望尘莫及,市场反而长期只给出不到0.9新加坡元的价格,也就是不到每股净资产的3/4,“最惨五年”平均净利润的6倍。为何当初爱之如己出,几年后弃之如敝履?无非是当年“很有钱图”的概念行业经过2011年开始的低迷周期,被资本市场认为是“不赚钱”的、“没有故事”的行业了。然而物极必反,行业需求只要继续存在,竞争对手总会洗牌,优胜劣汰。退潮后才能知道谁在裸泳,穿越周期方显英雄本色,在更容易看出谁是优质企业的时候,市场的聚光灯却根本不投向这里了。这恰恰是蓝海投资者买入高『用价比』公司的好机会。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

图3. 扬子江船业股价走势


扬子江船业研究(2)

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“最惨五年”尤其是最近的2015、2016年,造船业惨到什么程度,上一篇给了一些总量数据 再来看一看具体各家船厂的情况。

已经资金链断裂的知名船厂包括:熔盛重工、春和集团(主体为大洋造船和浙江造船)、STX大连、舜天船舶、JES国际控股(东方重工)、明德重工、庄吉船业、正和造船、五洲船舶  

熔盛重工当年曾是港股市场轰动一时的重磅IPO,现在烟消云散,其财务指标后面会与扬子江船业一起列出来。春和集团的财务指标可在其公司债的信用评级报告中找到,其利润微薄,负债率一直居高不下,并在2015年大幅恶化:

图4. 春和集团主要财务指标2013~2015

原先的 “四大造船民企”(熔盛重工、春和、扬子江、新世纪)已去其二,剩下这两家中,新世纪其实已经在2013年停工了一段时间,到2014年再恢复生产。新世纪造船集团公司创建于1970年,2004年经二次改制后变为民营企业,造船完工量曾经长期居民营船企第一。新世纪没有上市,但其主要部分子公司新时代造船发过债券,从中相关公告中可以看到其经营状况:2012年前经营状况不错,2009年、2010年、2011年的营收分别为114亿、118亿、115亿,利润分别为37亿、31亿、33亿。从2012年开始业绩大降,2012年营收50亿,利润8.9亿。2013年一度停工,营收仅为11亿,利润仅为1.79亿。2014年开始有所恢复,1~9月营收25亿,但利润仅为0.6亿。新世纪对2013年停产的解释是如果按当时的价格及付款条件接单已经无利可图。

浙江舟山的金海湾船业,2009年海航集团旗下的大新华物流购入其51%的股份,并定下了30艘船,改名金海重工,从此就靠海航系输血生存。到2014年2月末,金海重工资产总额282.5亿元,所有者权益90.7亿元,资产负债率68%,还要由海航经天津信托继续募集资金用来给金海重工贷款。不仅是融资渠道,金海重工的订单也大量依赖海航自家订单。从2012年开始,金海重工就因遭遇船东大量弃船而陷入经营困境,据员工称情况最严重时开工率不到20%,未完工的生锈分段遍布厂内,连续数月发不出工人工资。为了让金海重工恢复正常生产,海航集团不得不为金海重工那些无望复工的订单 “兜底”,例如2014年海航资本旗下的长江租赁在金海重工一次下了62.5亿的订单。海航内部人士也透露,金海重工已经连续几年亏损,订单少且船东弃单现象严重,一直靠海航集团补血扶持。金海湾船业是2004年成立的,也就在06~08年左右很火,到了2009年利润率就只有个位数,2014年前几年亏损,2015、16年的船市又差,可以说金融危机之后七八年这个公司最多是不亏钱。

中国最大的两家造船上市公司,央企中国船舶(CSIC)和中船重工(CCSC),都是一批各自为政的国有船厂的联合体,看起来很大而且有国家托底,但是其实旗下船厂就市场竞争力和盈利能力来讲远不及扬子江。其整体盈利情况如下:[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

表1. 中国船舶(600150)盈利能力指标
盈利能力指标 净资产收益率 总资产收益率 净利润率 毛利率
报告期
15年年度 0.35% 0.12% 0.22% 8.49%
14年年度 0.25% 0.09% 0.16% 9.81%
13年年度 0.23% 0.08% 0.18% 11.55%
12年年度 0.15% 0.06% 0.11% 13.00%
11年年度 12.65% 4.53% 7.85% 20.73%
10年年度 16.35% 5.07% 8.74% 19.85%
09年年度 18.00% 5.81% 9.91% 14.54%
08年年度 34.54% 9.24% 15.04% 21.02%
07年年度 31.17% 9.57% 16.32% 27.84%
06年年度 21.72% 8.02% 11.84% 20.06%
05年年度 18.93% 6.10% 9.52% 18.06%
04年年度 13.08% 4.82% 6.89% 15.21%
03年年度 7.73% 3.30% 4.22% 11.40%
02年年度 1.89% 0.80% 1.05% 11.99%
01年年度 2.58% 0.97% 1.52% 11.18%
00年年度 -10.11% -3.66% -6.46% 9.34%
99年年度 -5.75% -2.43% -5.33% 8.85%
98年年度 8.66% 4.11% 6.78% 15.78

中国船舶已预告2016年度亏损25~28亿。

表2. 中船重工(即601989中国重工)盈利能力指标
盈利能力指标 净资产收益率 总资产收益率 净利润率 毛利率
报告期
15年年度 -4.60% -1.26% -4.38% 5.99%
14年年度 3.78% 1.10% 3.73% 11.61%
13年年度 6.14% 1.69% 5.73% 14.60%
12年年度 8.56% 2.00% 6.11% 13.33%
11年年度 11.97% 2.94% 8.11% 14.59%
10年年度 7.00% 3.63% 7.81% 19.68%
09年年度 7.24% 3.57% 8.03% 18.10%
08年年度 24.94% 4.74% 7.60% 17.39%
07年年度 -- -- 7.05% 18.90%

中国重工已预告2016年度净利润5~7亿(15年亏损26亿),原因是参与中国动力重组,向控股集团转让六家子公司录得投资收益10.5亿。

两家央企旗下的重点船厂中,上篇已提到过大船重工、江南长兴、沪东中华手持订单均大幅下降。广船在2012、2013年就已经亏损。公认质地最好的上海外高桥,从2010年至今情况如下:

表3. 外高桥完工及财务数据
年份 完工量(万载重吨) 营收(万人民币) 税后利润(万人民币)
2016h1(年化)   1055208 -7966
2015 488 1589317 -9930
2014 500 1705351 36071
2013 566 1414901 14666
2012 543 1500560 8191
2011 815 1908826 149938
2010 707 2008777 146126

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中国船厂日子不好过,韩国巨头的亏损也很惊人。大宇造船2015年一年几乎亏掉前10年利润,2016年更是把总部大楼卖掉续命。当下的韩国船企正处于借钱度日、降薪、裁员等异常艰难的境地。台船也在薄利经营4年后于2016年陷入亏损。以下表格将韩国4家上市船厂(现代尾浦造船单独算一家)、台船、和香港上市的广船国际(现在的中船防务),与扬子江放在一起做一财务对比,可以看出扬子江的盈利及派息能力显著强于前述所有竞争对手:

表4. 扬子江船业与其他竞争对手财务比较
扬子江船业
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-16 RMB 3216 2773 18.4 6.7 12.2 15089 41240 22779 1.78 24.1 1752 3.6
31-Dec-15 RMB 3577 3185 19.9 7.8 14.7 16014 41012 21717 1.84 23.2 2460 4.4
31-Dec-14 RMB 4274 3953 25.7 9.4 20.1 15354 41995 19674 1.93 27 3483 4.8
31-Dec-13 RMB 4951 4620 32.2 12.1 26.7 14339 38207 17270 2.36 33.2 3096 5.2
31-Dec-12 RMB 4869 4434 30 13.2 29.6 14799 33471 14992 2.04 30.9 3581 6.7
31-Dec-11 RMB 5136 4998 31.8 16.7 42 15706 29954 11898 2.46 31 3977 7.8
31-Dec-10 RMB 3650 3629 26.8 15.6 44.3 13558 23282 8194 2.6 26.2 2955 9.2
31-Dec-09 RMB 2564 2550 24 13.2 48 10624 19308 5313 3.23 21 2290 2
31-Dec-08 RMB 1727 1700 23.1 10.4 39.4 7359 16356 4311 4.22 17.8 1580 11.2
韩国大宇造船海洋
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-16 KRW -1961660 -15.3 -11.5 -358 12819200 17060300 547928 22.85 -4.9 -2734140 0
31-Dec-15 KRW -4047180 -27 -20.6 -155.7 15007100 19672700 2600040 43.66 -14.6 -3194950 0
31-Dec-14 KRW 154797 0.9 0.8 3.2 16786300 19389250 4771484 4.26 6.8 154797 0.6
31-Dec-13 KRW 326947 2.1 1.9 7 15305300 17305550 4666812 3.87 6.7 326947 1.2
31-Dec-12 KRW 265096 1.9 1.6 5.9 14057800 16390950 4528146 3.54 8.1 265096 1
31-Dec-11 KRW 997580 7.2 6.1 23.4 13903300 16241150 4264430 3.7 11.8 997580 2.1
31-Dec-10 KRW 1040170 8 6.6 25.8 12989500 15822600 4026822 3.93 13.9 1040170 2.3
韩国三星重工
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-16 KRW -68941 -0.7 -0.4 -1.3 10414200 17259550 5270529 2.74 4.6 -121231 0
31-Dec-15 KRW -1461810 -15 -8.5 -29.7 9714440 17211900 4919455 4.06 -9.9 -1205410 0
31-Dec-14 KRW 189754 1.5 1.1 3.3 12879100 17274650 5709477 3.07 5.9 189754 0.9
31-Dec-13 KRW 819283 5.5 4.8 14.7 14834500 17031050 5564369 2.98 12.1 819283 1.9
31-Dec-12 KRW 1045040 7.2 6.3 21.1 14489500 16524450 4963468 3.15 13.4 1045040 0
31-Dec-11 KRW 1150310 8.6 6.5 26.2 13391800 17632150 4388221 3.53 13.2 1150310 0
31-Dec-10 KRW 1297800 9.9 6.9 31.4 13146400 18850400 4132452 4.56 12.9 1297800 0
韩国现代重工
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-16 KRW 1085910 2.8 2.2 6.5 39317300 49491000 16694370 2.75 11.6 545122 0
31-Dec-15 KRW -1841420 -4 -3.6 -11.5 46231700 51558600 16068765 3.21 3.4 -1349910 0
31-Dec-14 KRW -3105040 -5.9 -5.8 -17.4 52582400 53294700 17834090 3.21 -1.4 -3105040 0
31-Dec-13 KRW 144293 0.3 0.3 0.8 54188100 51239100 18885455 2.8 6 144293 0.7
31-Dec-12 KRW 1448220 2.6 2.9 7.8 54973700 49137000 18458900 2.63 8.5 1448220 0.9
31-Dec-11 KRW 3876300 7.2 8.1 22.7 53711700 47927350 17099685 2.7 12.9 3876300 2.5
31-Dec-10 KRW 6128220 16.4 13.1 38.2 37342400 46853900 16022890 2.92 20.1 6128220 3
韩国现代尾浦造船
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-16 KRW 95450 2.3 1 4.7 4219550 9332165 2027594 4.09 13.1 34573 0
31-Dec-15 KRW 49812 1.1 0.5 2.7 4652430 9750855 1861702 5.25 8.7 38190 0
31-Dec-14 KRW -896401 -22.6 -8.8 -34.7 3967480 10145700 2583819 5.22 -13.4 -896401 0
31-Dec-13 KRW -329347 -8.3 -3.7 -9.9 3985830 8975265 3316892 3.16 0.1 -329347 0.5
31-Dec-12 KRW 120477 2.7 1.5 3.5 4415350 7773695 3400666 2.28 8.1 120477 0.9
31-Dec-11 KRW 314668 6.8 3.6 8.1 4623860 8700865 3865690 2.3 14.2 314668 0
31-Dec-10 KRW 689907 16.7 7.2 16 4138120 9577170 4322797 2.22 22.7 689907 1.7
台船公司
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-16 TWD -1535 -9.7 -6 -11.8 15748 25705 13047 2.26 -6.7 -1287 0
31-Dec-15 TWD 579 2.7 2.2 4.2 21458 26772 13811 1.71 4.6 468 2.7
31-Dec-14 TWD 530 2.1 1.9 3.9 25498 28037 13712 2.17 4 530 2.7
31-Dec-13 TWD 502 2 1.9 3.7 24893 26617 13724 1.92 3.4 502 2.7
31-Dec-12 TWD 841 2.7 3 6.1 30945 27845 13799 1.96 3.9 841 4.3
31-Dec-11 TWD 2075 7.1 7.3 15.4 29160 28470 13468 2.08 7.1 2075 5.2
31-Dec-10 TWD 2107 8 7.5 16.1 26201 28213 13120 2.15 8.3 2107 9.9
中国熔盛重工
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Dec-15 RMB -4971 -7148 -968 -26.2 738 27329 -2695 -200 -6543
31-Dec-14 RMB -6044 -8089 -24.5 -249.6 -3802 32990 3241 95.66 -7755 0
31-Dec-13 RMB -8077 -9059 -674.2 -21 -85.2 1344 43072 10629 5.83 -106.7 -8685 0
31-Dec-12 RMB 417 -572 -7.2 -1.1 -3.7 7956 50715 15390 3.33 14.3 -573 0
31-Dec-11 RMB 2218 2107 13.3 4.6 13.9 15905 46128 15164 3.27 20.1 1721 3.5
31-Dec-10 RMB 2209 2044 16.1 6.5 25.7 12665 31483 7940 2.8 22.4 1719 3.4
31-Dec-09 RMB 1401 1307 13.8 6.6 220.1 9473 19842 594 17.64 19.5 1302 0
31-Dec-08 RMB -468 -540 -11.4 -4.3 -192.6 4725 12485 281 -1.9 -527
31-Dec-07 RMB -442 -439 -66.3 -6 -70.8 662 7256 620 11.7 -4.8 -440 0
广州广船国际
日期 币种 EBIT EBT MarBt RoaBt RoeBt 销售 加权总资产 加权净资产 杠杆 毛利率 净利润 股息/净资产
31-Mar-16 RMB 213 41 0.2 0.1 0.4 17350 50011 10369 4.92 6.9 4
31-Dec-15 RMB 806 470 1.8 1.3 5.9 25519 36333 8020 4.73 2.6 98 0.4
31-Dec-14 RMB 187 59 0.6 0.3 1.2 9531 22614 4800 4.17 -1.3 152 0
31-Dec-13 RMB -315 -452 -7.7 -2.8 -11.1 5838 16414 4087 5.49 4 -219 0.3
31-Dec-12 RMB -242 28 0.4 0.2 0.7 6424 11577 4224 2.65 6.6 10 1.9
31-Dec-11 RMB 845 607 7.3 5 15.3 8296 12017 3977 2.83 10.6 518 0
31-Dec-10 RMB 874 835 11.9 7.6 23.8 7014 10977 3505 3.24 11.5 708 1.4
31-Dec-09 RMB 665 614 9.4 6.1 20.1 6553 10028 3050 3.01 11.1 515 4.4
31-Dec-08 RMB 1136 921 13.2 8.7 34.3 6984 10640 2685 3.61 11.9 820 8.1
31-Dec-07 RMB 1428 1341 22.7 14.3 69.7 5907 9351 1925 4.36 15.1 939 10.1
31-Dec-06 RMB 323 311 9.4 5.6 27.6 3322 5552 1128 5.8 15.5 267 0
31-Dec-05 RMB 128 112 4.1 3.6 13.6 2729 3148 824 3.68 8 135 0
31-Dec-04 RMB 57 35 1.5 1.2 5.1 2363 2898 687 4 5 61 0
31-Dec-03 RMB 68 26 0.9 0.8 4.1 2840 3292 645 4.46 3.1 25 0
31-Dec-02 RMB 66 17 0.7 0.5 2.6 2413 3281 657 5.77 0.4 15 0
31-Dec-01 RMB 47 -3 -0.1 -0.1 -0.4 2077 2835 679 4.28 -5 0
31-Dec-00 RMB -311 -722 -32.5 -23.2 -69.2 2222 3115 1044 4.07 -729 0
31-Dec-99 RMB 178 19 0.8 0.5 1.3 2281 3469 1409 2.46 1 0

注:1.所有金额单位均为百万元,比率单位均为%。2.EBIT=经营利润,EBT=税前利润,MarBt=税前利润率,RoaBt=税前总资产收益率,RoeBt=税前净资产收益率。

金融危机以来扬子江船业将赚得的现金流不断囤积,投资于兼顾收益性、安全性和流动性的财务资产,一方面作为寒冬期造船业务万一发生资金链压力时的后备资金,并随时可用于出手并购,另一方面做财务投资也能获得近10%的年收益率。无论与自身负债(包括待完工的订单等)对比还是与同行囤积的可变现财务资产相比,扬子江的财务资产都已远远超出,我们认为这些财务资产中的一部分就已经给造船业务准备了充足的后备,多余的可看做与造船独立的另一块单独的投资业务。也就是说,这些多余财务资产完全可以拿走做其他长期投资,或用来在行业回暖时收购、扩产之用,不会影响公司的资金链安全性。如将这些“非造船资产”及其对应营收和利润剔除,顺便也剔除其他与造船业务无关的或非经常性的资产和负债如联营公司、递延所得税等,剩下造船业务的真正财务结果大致应该是下面这样。这样看来公司造船业务的盈利能力更加惊人:

表5. 扬子江船业剔除非造船资产(指拿走不影响造船业务的资金链)后的造船业务财务结果
日期 币种 EBT MarBt RoaBt RoeBt 造船营收 造船总资 造船净资 非造船资产 非造船负债 非造船损益
2016-12-31 RMB 1976.0 18.8 6.2 12.6 10514.0 31998.5 15706.8 9206.4 2960.0 796.0
2015-12-31 RMB 2090.9 17.1 6.9 16.8 12208.0 30448.7 12459.5 9276.6 1938.6 1094.0
2014-12-31 RMB 3086.9 27.1 11.3 32.1 11402.0 27335.3 9621.1 11850.0 1834.6 865.7
2013-12-31 RMB 3298.5 29.6 12.9 37.2 11148.0 25482.8 8868.8 17468.7 8452.1 1321.1
2012-12-31 RMB 3688.7 28.5 14.4 47.8 12956.0 25618.4 7719.4 7979.3 1422.5 745.1
2011-12-31 RMB 3267.5 22.4 14.1 58.8 14608.0 23132.4 5556.9 7725.3 1236.7 1731.0
2010-12-31 RMB 3191.4 24.7 17.2 84.9 12922.8 18538.1 3760.9 5917.0 617.2 438.0
2009-12-31 RMB 2347.4 22.1 14.8 123.6 10623.6 15817.5 1899.4 3571.0 154.0 202.2
2008-12-31 RMB 1702.9 23.1 11.6 64.4 7359.1 14688.7 2644.5 3145.0 0.0 -3.0

扬子江的财报真实性基本是可以放心的。一方面理由是与我们对其行业的调研结果相一致(详见后文),多渠道信息可交叉验证;另一方面理由是大股东任元林既没有作假的动机,也没有作假的条件。说没有作假的动机,一个支持论据是公司派息总额已经远超融资总额,而且其中只有26%是派给任元林的,10%是派给王东的。股价长期低迷,不增发也不减持(任元林和王东只在2011年有过少量减持),如果是做假利润往外真金白银的大量派息,得不偿失。说没有作假的条件,是这家公司已被机构持有不小的股份,公司治理结构比较完善。虽然在经营发展战略上是任元林说了算,但都是放在阳光下的,他并非一股独大,更非一手遮天,要在公司治理上搞一些动作会受很多制约的。公司多次获新加坡交易所“最佳透明公司奖”,核数师普华永道也是四大中让人放心的一家。


扬子江船业研究(3)

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为什么扬子江能在这么多船厂中一枝独秀,是不是运气好?会不会今年明年突然就像其他国内同行一样发生资金链断裂?仅看前面的数据还不一定好回答这两个问题。但是当我深入了解了这些同行倒下的内在原因,再反观扬子江,可以明确的给出回答:不是偶然的、肯定不会。这里阐述我对造船业固有本质的一个看法:这个行业的难度不只在于像其他制造业那样具有技术和管理难度,而且由于其较强的金融属性,对管理者的谨慎、克制等心智能力有很高的要求。在这一点上,与投资有些类似。

造船业的一个从兴起到火爆再到冰点的周期会有四个阶段:

第一个阶段:船价回暖,订单的订金比例回升,但也只有质地好的企业才有利可图,将产能逐渐开满及扩张。

第二个阶段:随着船价和订金比例继续大幅攀升,供求严重不平衡,船只要造出来不沉就有人要。由于订金和付款进度大幅超前于建造进度,开船厂成了开银行,订金被用来建造船台、扩张产能,反正只要继续接单,可以用后续订单的预付款来保证前面订单的交付,这就有了类似于金融机构的资金池、期限错配的意思了。仅靠预付款就可以上杠杆,而为了“抓住难得的市场机会”,船厂还会向银行和股市融资,于是敢画饼、敢融资的新星们会超越老牌船厂,规模快速扩张,登上富豪榜。造船业成了造富业,吸引着各路资金纷纷进入。

第三个阶段:供求发生逆转,订单、价格和订金比例跳水。订金和付款进度反过来落后于建造进度,原来的向下游融资模式变成了替下游垫资,盈利下降也会使银行谨慎放贷,对船厂资金链提出很大的挑战。有些船厂为了维持资金链什么单都接,引鸩止渴,否则没有资金建造前面接的订单,现在就会发生违约。

第四个阶段:船价和订金都被压到极限,只付出少量订金的船东会在船市更加恶化时想尽办法刁难船厂,拒绝新船交付、拖延交付,甚至直接断臂弃船。有些船东就是有意的投机性下单,把订单当期权搏反弹,有些船东自身也会因巨亏和银行抽贷而资金链断裂。船厂堆满了交不出去的船和造到一半的分段,新单接是找死,不接是等死。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

这四个阶段可能令投资界的朋友联想到彼得林奇的股市四阶段,我觉得不能完全对应但有异曲同工之妙。即都是无知和贪婪使人们手伸的长度超出了自己的能力范围,而在这种过程中人的欲望所及还能被杠杆性工具延长。

那么扬子江是如何躲开上述不利处境的?准确的说也并不能躲开,客观环境肯定要面对,包括从融资变成垫资这个资金链压力增大的过程、船东的压价和弃单,也包括火爆时期新兴激进船厂更快速造富的诱惑。但是如果清醒的“知道自己在干什么”,知道危险在哪里,还是可以采取很多措施去避免受到严重的伤害。而这些措施又往往是基于实力的。

首先就是要在阶段二就意识到这种资金占用和利润空间的双宽松不可能是常态,就开始囤积过冬的脂肪。这种囤积在整个寒冬其一直持续,当然,前提是公司有这样的实力在寒冬期还在赚钱,并且在造船合约资本占用不断上升的情况下还能贡献正向现金流。在上篇可以看到扬子江在寒冬中的毛利率始终保持在20%以上,其成本之低令其他船厂难以望其项背,这是扬子江安然过冬的根本基础。

囤积脂肪除了靠自身造船业务盈利能力强,还有两个资金渠道不可不提,一是上市融资,二是与客户谈更好的付款条件,争取被客户占用更少的资金。上市融资是很好的一种获得资金的方式,但对民营船企来说很难,成功上市的民营船企只有寥寥几家。四大民营船企中的新世纪造船3次IPO失败,太平洋造船IPO失败,熔盛重工靠自己给自己下单IPO成功,以华丽的包装融到了钱,但还是因为实力完全跟不上而破产。另外,即使IPO成功融资也不一定多,东方重工上市仅筹资1715万美元。而扬子江于2007年4月18日在新加坡交易所成功上市,是第一家在新加坡上市的中国民营船企,筹资55亿人民币,创下新交所上市中国企业最大IPO纪录。2010年9月8日,扬子江台湾存托凭证(TDR)的方式,在台交所上市,再次融资约10亿人民币。通过上市扬子江不但直接获得大量亟需的资金,也因在两大交易所挂牌而提高信用评级,帮助自己从金融机构获得足量的低成本资金。

扬子江之所以能成功上市有三点原因:1.任元林的意识先进,善于发现机会。2007年,扬子江于在金融危机前上市,着手早,受市场欢迎,估值高。新加坡市场对民营船企友好,降低了扬子江上市的难度。相比之下,有的船企只考虑估值一个因素,选择在A股上市,而A股上市流程长要求高,导致最终失败。2010年,扬子江在台湾上市,成为第一个在台湾上市的大陆企业,也体现了任元林抓机会的能力。2.上市作宣传工作做得好,被市场认可,扬子江多次获新加坡交易所“最佳透明公司奖”可以从侧面证明。3.扬子江企业本身素质好,市场能够接受。这点是最重要的,在后面详细分析。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

为了看出扬子江如何与客户谈更好的付款条件,下面表格对比了扬子江与同在靖江起家的东方重工(JSE国际控股)的财务状况:

表6. 扬子江船业与东方重工的造船合约资金占用情况与可动用流动资金
扬子江船业
年份 营业收入 在建工程应收款 在建工程应付款 应收账款 預收工程款 与客户有关的应付款项净额 预付款 应付账款 应付票据 现金及现金等价物 受限制的现金 向第三方贷款 公允价值金融资产 可出售投资 持有到期投资 可动用流动资金合计 银行借款
2016 9689 3929 1808 1527 457 -3191 2088 2054 450 7085 1219 390 605 848 10905 21052 7224
2015 10645 3858 1702 2289 567 -3878 2045 2619 15 5992 1028 499   275 9972 17766 8281
2014 11402 2100 2406 2130 703 -1121 3147 2409 158 2652 3325 815   788 10790 18370 8050
2013 10655 1062 2254 1886 906 212 2879 2815 602 1436 8416 766   130 14126 24874 13372
2012 10988 1013 3326 172 534 2675 3545 1617 501 2086 4170 458   15 11375 18104 7390
2011 12311 751 6422 188 20 5503 4652 1896 292 3152 4193 1524   15 10473 19357 8490
2010 11450 329 9378 196 417 9270 3273 2084   4543 2204 461   15 8614 15837 1226
2009 10556 0 11079 1298 137 9918 3290 772 168 3806 2979       4787 11572 907
2008 7359 130 11726 600 397 11393 4187 685   3060 2619     9 1782 7470 489
东方重工
2013 542 946 415     -531 319 775 557 37 230 189   9   465 541
2012 2540 1022 526     -496 363 897 1008 113 460 482   9   1064 440
2011 2946 625 994     369 610 838 1114 979 519 358       1856 673
2010 2257 440 1532     1092 711 459 1137 692 845 486       2023 150

这两家新加坡上市船企的财报中,造船收入列为工程合约收入,按完工比例确认。其中“在建工程应收/应付款”的含义是:每份合约之累计成本及其认列损益系于期末与工程款相比较,当累计成本加上其认列净利大于其工程款时,余额认列为在建工程应收款。当工程款超过累计成本加上其认列净利时,余额认列为在建工程应付款。可以认为“在建工程应收/应付款”与“应收帐款/预收工程款”之和为与业务有关的净应付出款净额,即:与客户有关的应付款项净额=在建工程应付款-在建工程应收款+应收账款+预收工程款

黑体字的一列“与客户有关的应付款项净额”反映了船企与客户之间的资金占用关系,这个值为正时船企占用客户资金,这个值为负时客户占用船企资金。2008年前造船行业供不应求,客户大比例提前付款,有关的应付款项净额很高,实际上船企占用客户的资金发展。2011年以来行业形势急转直下,船企与客户直接的付款条件发生改变,很多时候船企只收到了20%定金,表现为有关的应付款项净额大降,实际上是船企为客户垫资造船。这样不但占用大量资金,并且一旦船东弃船,船企容易蒙受损失。2012年东方重工与客户有关的应付款项净额由正变负,2014年扬子江才变负,扬子江更晚,说明其谈判能力和实力更强。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

其次,除了囤积脂肪,扬子江同时也采取各种手段千方百计的防止自己“出血”,构筑双重保障。其中一个重点是有选择的、谨慎的接单,另一个重点是从签合同到建造到交船的整个过程严控质量和法律风险、杜绝漏洞。

早在船市火爆的2007年,任元林就提前嗅到了这个行业里“不对劲”的味道,在别人贪婪时恐惧,先趁着买方市场环境做了预防性工作。在订单结构方面,有2年交货期合同,也有部分是4~5年的交货期合同;在选择客户方面,并不追求非常高的利润,但重视客户的信誉度,选择知根知底的大客户或大国企,包括对方有没有租船合约等,以及以价格低一点换取40%的首付,或“20+20”模式,即20%的预付款和20%的银行保证金。2007年扬子江拒绝了希腊船东更高利润的订单,接了中远航运100亿元的20艘集装箱船订单(在当时是国内最大的造船交易金额纪录)。希腊订单每艘船可多赚1000万美元的利润,但事后回过头看,好在没接,否则将面对账目难收的问题。

2012年扬子江拒绝了中集集团的10艘9200TEU集装箱船订单,因为单船价格8300万美元没有留下利润空间,任元林相信连扬子江都不赚钱的订单对别家更是毒饭团,于是宁可整个季度一单不接。选择订单是一个综合考量,包括信誉度、付款和担保方式、船型要求、交期、价格和规模等各方面,也要考虑自身成本优势和订单安排。事后看来,扬子江2012年拒绝低价订单是正确的,2012年底还有34亿美元订单在手,随后就在2013年的“小阳春”狂揽29亿美元的订单。也只有扬子江这样自身有实力底气足的船厂才敢拒绝“毒饭团”,否则等米下锅的话,错过这顿不知道有没有下顿。2012年中集的10艘集装箱船订单最终分别与大连船舶重工以及STX大连签署。STX大连的结局现在已经都看到了,而大船重工的手持订单从早年中国第一到如今只有扬子江的一半(以CGT计),此消彼长就在这一次次优质和劣质的选择中发生了。

为什么扬子江能够做这些明智的选择,一是要有这个选择的意识,二是有选择的资本。前者在盛夏往往被忘记,而后者在寒冬尤其重要。打铁还需自身硬,如果没有多少选择的余地那明智的选择也就无从谈起了。前面所说的扬子江的财务雄厚就是选择的资本,不用为了活命而接单。其在手订单充裕也是资本,某一年如果单的质量太差就少接单、不接单也影响不大。更重要的资本是其造船能力卓越,表现在成本低以及质量和交期、服务的声誉。因为成本低所以从容拒绝那些连自己的成本都不划算的单,静候价格回暖;因为有实力和声誉所以才会被同样有实力和声誉的船东所选择,而从容拒绝投机性下单的船东。不只是船东,有时为船东出具保函的银行也会要求船东放弃既往记录差的船厂而选择扬子江,以避免自身风险。芒格说“要得到你想要的某样东西,最可靠的办法是让你自己配得上它。”

不太受欢迎的船厂,诸如金海重工等,则为了接单接受2.5%的超低定金,外加相当低的价格。即使这样诱人的条件也不太能吸引到订单潮,船东们因其拖延交付期的欠佳声誉以及与麻烦不断的大新华物流之间的关联而有所警惕。不只是金海重工,其他船厂也不时曝出因延期交付构成违约。远一些的如熔盛重工早在2008年就有希腊船东Cardiff订造的2艘15.6万吨级油轮延期交付近半年, Thenamaris订造的15.6万吨油船延期一年,最后船东弃单。熔盛重工的倒下很大程度就是因为吃的订单太多而管理能力却不能匹配,交不出船。最近的如2016年,希腊船东Euroseas以延期交付为由曾先后宣布撤销大洋造船Hull DY160和Hull DY161的订单,挪威船东“Odfjell” 以延期交付为由撤销通太平洋海洋工程的5艘乙烯运输船订单。这种纠纷的结果可能是船东撤单,也可能以船厂降价、赔偿解决。外高桥由于未能按期交付2艘平台供应船,也被船东新加坡海工Pacific Radiance抓住“把柄”撤单并起诉索赔。

扬子江则一直在保证交期、质量和服务方面维持着很高的声誉。这来自于公司的员工以严谨的态度对待从签合同到建造到交船的每一个环节。这种严谨的态度既是保障客户的利益,也是保障公司的利益。让真正的客户需求得到满足,也让投机性客户占不到便宜。

船舶作为大型复杂设备,建造时间长,又是在船厂建好后移交,并多涉及跨国交易,当中会有很多的问题。只不过船市火爆时供求的不平衡把什么问题都掩盖了,让很多人觉得造个船也不过如此,钱太好赚了。到了供求逆转时,所有的毛病甚至瑕疵都可以成为争议点。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

规格书和设计环节:现在市场上都是船东自带规格书,其中有很多陷阱,有明显的,也有很隐秘的,前后矛盾的,要求特殊功能的,非常规做法的,甚至不满足规范的。几百页的英文规格书,有些船厂就是浮光掠影看一两天就签字,还有的规格书都没有咨询设计部门,没有在建造中参照。销售部门太想接单,设计和生产部门图省事,各扫门前雪,最后船东拿着规格书来检验,船厂只好赔钱。中国某些船厂缺乏对标准造船合同的基本知识,往往会重复犯一些以往犯过的错误,最终导致买方可以轻易撤单,将损失留给船厂。

建造环节:质量和技术上的要求自不必说了。进度管理也是一个重点,前面提到过因为船厂工期拖延导致船东撤单甚至索赔的例子。船市好的时候就是再拖延船东也得求着船厂交船,二话不说给钱,船价下跌的时候就正好授人口实了。尽快完工交船也自然的会降低船东在建造期间变卦不想要船的概率,并且对降低成本、资金及船台占用,都有好处,缩短工期一直是扬子江的生产监督重点。另外很多非技术非工程问题,如船东延迟支付进度款条件下消约权的行使,或垫资继续造船明示消约权的保留;如船东在各环节制造麻烦(包括不按期验船等)使船厂不能按时交船,船厂保留自己履约和对方未配合履约的各种证据,等等,会有很多细节工作。

交船环节:发生船东拒绝或拖延收船、付款时,船厂单方交船条款、索赔条款(需要事先保留成本证据)、付款保函条款、预付款还款保函条款  以及仲裁时的船级社专家决断(所以与船级社的良好沟通关系很重要),这些都是谈判操作中的要点,没有经验的船厂往往不能充分保障自身权益。包括谈判中如何平衡法律和人情,尽量迫使/说服船东回到协商调解方式,以利于今后合作,这需要经验,更需要耐心和责任心。仅靠法律和证据追责并不是船厂保护自身利益的最佳思路,这轮危机中不少船东也是自身面临资金链困境时才不得已考虑撤单的。扬子江在危机来临时选择了帮助客户共度难关。任元林不赞成以“一拍两散”的方式来应对危机。“如果你撤单,我就与你打官司,但是你不撤单,我可以帮助你。任何帮助都可以——重新谈价格、重新谈设计、重新谈交船期、重新谈付款等。”任元林的理解是,帮助客户渡过危机,也就等于帮自己。“我们当时的原则是与船东共渡难关,并针对船舶建造的不同阶段采取三种措施。”扬子江船业方面介绍,一是对未开建船舶,采取延期开工和根据船东要求改变船型;二是对已经在建的船舶,一方面降低船东预付款比例,另一方面在材料成本下降前提下,对个别高价船舶在价格上折让优惠;三是对已经建造完工的船舶,在交船文件签字后,允许船东将完工船舶免费停靠在扬子江船业的码头,最多时曾停靠过近20艘完工船舶。

早年德国PD航运公司首次在中国选择船厂造船时,就选择了与扬子江合作,但是签合同后由于原料涨价让扬子江面临着很大的压力。任元林还是决定按合同办事,没有毁约或涨价,并提前交船。这使得PD公司对扬子江产生了信任,又把28条船共10亿美元的业务交给了扬子江船厂。直到最近扬子江还有PD的订单在建。在航运业陷入寒冬期,扬子江主动给予客户一定的帮助,包括降价、延后客户的付款时间、修改船舶设计以及免费停泊码头等,协助客户渡过难关。如原定2010年、2011年交付的船舶,扬子江船业给予通融,推迟两年甚至是三年交船,让客户有更多时间调整业务。任元林的这招人情牌,打得颇为漂亮。一直从船东角度出发考虑、解决问题,在这轮行业低谷期,扬子江反而和船东建立了融洽的合作关系。

2014年以前,扬子江没有被船东撤单的记录。其中2012年,考虑到船东的财务状况,扬子江主动停止12艘船的建造合约,之后把这些船卖给其他卖家,由于已经收了部分定金,扬子江并未收到损失。2014年,2015年扬子江仅有少量撤单。2016年是船市最差的一年,扬子江取消的8份造船合同中,有的船并未开始建造,造好和建造中的船已卖出3艘,正积极为其余船只寻找买家。由于已经没收了相当于这些船总价15%的定金,加上其中部分船只并未开始建造,扬子江的这些船最终还是赚钱的。不过,造船时已经垫付了大量资金,即使转卖也需要时间,对资金链也是一种考验,这时扬子江的资金优势就体现出来了。

据克拉克森数据,2007年未交付率仅为8%(按载重吨计算),2009年迅速增至33%,之后数年一直在高位徘徊,2016年前10个月达到41%,有望创历史新高。其中散货船未交付率增至50%,集装箱船未交付率增至39%。与之对比,扬子江的弃船数量之少是难能可贵的。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

上面这么多内容,作为非造船业内人士也只能是知其大概,但足以了解到这个行业的复杂性:造出船不难,造出合格的船难,而作为造船业需要专业的又远不止是造出合格的船。造船实力强是基础,谨慎做选择是关键,谨慎处置可能的纠纷是补救。有了实力和信誉才有选择的空间,克制欲望才能做出符合长远利益的选择。上一轮过热时期,造船业经历了短视的低质扩张,一大批民企想在其中分一杯羹,其技术和资本也迅速积累,有赶超国企之势,然而最终跑到前面的只有扬子江和新世纪两家,新世纪还经历了一次危险的重生。是什么让这个行业的绝大多数民企没能在市场竞争中击败国企?很多人会说国企几十年的技术积累仍有优势,国企有国家兜底、银行授信优势,有政策性订单和同系国企订单。我认为这些都是原因,但是还有一个重要原因就是很多民企自身的贪欲超出了其能力,尤其是那些2004年以后才进入的民营船厂。国企体制下由于所有者缺位,不那么急着挣钱,反倒带来相对中性的结果。

应该说本文提到的这些问题,排名居前的一线船企肯定都会关注到,并且客观的说也都做到了一定程度,很难说某一方面做得就与扬子江形成鲜明反差。但是我们的调研认为综合来看扬子江还是相比其他一线船企稍胜一筹。做好造船业是一个综合的事情,在更多细节上稍胜一筹,已经足够带来显著的结果差异了。扬子江优异的财务结果和相对健康的业务数据(如弃船较少等)可认为不是偶然的。而为什么能在更多细节上稍胜一筹,就要深挖一下这家公司的领导者风格和企业文化了。
扬子江船业研究(4)

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扬子江是一家成立于1956年的小造船厂。1973年,19岁的任元林进厂当学徒,后任车间主任,1985年升任副厂长。 1997年,当了12年副厂长的任元林终于“扶正”升为厂长,不料却在第二年遇上亚洲金融风暴。金融风暴对扬子江是个打击,也是其摆脱国有体制的契机。任元林向政府申请将造船厂私营化,说服管理层和1000多名员工入股凑足2200万元资本,从政府手中回购30%股份,再找来外部的战略投资者入股8000万元,在2004年成立了中国第一家民营造船控股公司。

如果用两个词来形容任元林,那就是朴素和谨慎。就这两点而言,与华为的任正非颇有几分相似。他们的谨慎体现在战略上有危机意识,在高处提前感受寒意,天天思考的都是失败,前面讲其谨慎的接单及财务管理的时候已经分析过了,在此不做重复。而在低处任元林则不盲目悲观,事实上早在1997年亚洲金融风暴,各船厂就面临着几乎是零订单的危机,我想那次危机的经历对任元林后来的危机意识和发生金融海啸后的处置,是有帮助的。当时扬子江船厂仅有30万平方米主厂区,“由于场地资源和水岸线资源紧张,虽然造船、修船、拆船什么业务都有,但什么都做不大。”基于“发展造船业必须集中财力物力”的判断,1999年,任元林毅然决定取消了修船业务、搬迁了拆船业务,用整合修船、拆船的资金和改制募集资金,新建了5万吨级船台和万吨舾装码头,改建了3万吨、1万吨两个船台,随后又调整产品结构,从原来只能生产3000吨级以下的船舶,提升为能生产万吨级船舶。与此同时,把发展重心从东南亚转向欧洲市场,承接东欧国家(如波兰)因争取进入欧盟、造船业走下坡而流失的多项订单。任元林成了业界口中的扬子江船厂“救星”,从私有化成功的2002年起,扬子江开始快速增长,短短几年就从刚开始私营化的1亿人民币年销售额和100多万人民币利润,增长到2005年10亿人民币销售额、1亿5000万元人民币的利润。我们认为,只有在低谷期造过船的船厂和企业家,才算得上“懂造船业”。从上篇文章可以看到,各种矛盾都是在整个产业链困难的时期才爆发的,各种谨慎也是在这种时候才体现出显著差别。除了扬子江,新世纪的袁凯飞也是带领风雨飘摇中的靖江造船厂走过亚洲金融风暴,这两家跑到前面的都是超过30年的老船厂改制成的民企。而2004年后兴建的大批船厂都是“新兵蛋子”,其中包括熔盛重工这样曾经有雄厚资本和订单支持的,可谓其兴也勃其亡也忽,到现在没见到其中跑出优秀选手。事实上大部分2006、07年前后新建的船厂都像在大牛市进入股市的资本一样折戟沉沙。不同的结果这些船厂的投资人及其管理团队是不是“懂造船业”关系很大。

任元林艰难坎坷的人生经历也与任正非有几分相似。生长在那个动荡的年代,因为家庭背景而遭到压制,文革彻底改变了他的人生道路,高中毕业后分配到船厂当烧焊工,工作非常辛苦。三年后在厂方安排下修读两年船舶设计,几年后又主动报考江苏省中央广播电视大学进修经济管理专业。这种人生经历一方面造就了任元林在逆境中愈战愈强的品质,对造船业这种考验心脏的强周期行业尤为重要,另一方面任元林的生活简朴、没有架子,与员工打成一片,在员工遭遇不幸时付出关爱,与其在底层摸爬滚打的经历不无关系。尽管已经拥有亿万资产,任元林生活上却没有什么追求,一家人住在距船厂只有10分钟车程的地方,住房面积也不过250平方米。业余时间他喜欢去普通人常去的地方吃饭——小贩中心、食阁等。工作上,他在简朴的斯巴达式办公室办公,在食堂与职工共进午餐。任元林多次说过,“当你只有一杯水时,你可以一个人喝;有一桶水时,可以一家人喝;当你拥有一条河的时候,如果不懂得分享,那是非常危险的——当心有人把你推到河里去。”跟船打交道数十年的任元林,表达了“水能载舟,亦能覆舟”这样的财富观,认为占据和享受巨额财富并非一个人的福,赚了钱就是要散出去回馈社会。他成立了慈善基金会,江阴的老年人都知道扬子江做的慈善事业如老年大学等。但是实际上慈善事业一分不花公司的钱,而是以任元林所持有的扬子江船业的10亿股(当时市值约100亿元左右)每年分红作为主要资金来源。一开始他本想把自己的股份全部捐到慈善基金会,但由于股东们反对而作罢。我想,只要基金会的其他人不参与公司决策,任元林继续领导公司,其实他的动力不会因为自己个人名下没有公司股份而减弱,他是我最喜欢的那种企业家类型,像巴菲特一样不为钱而工作的人,财富多少只是他人生价值的记分牌。当然,爱享受的企业家并不一定会纸醉金迷失去动力,但我更偏爱这种不为钱工作,仅靠改变世界的野心和对世界的爱心就有源源不断动力的人。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

在人才和技术研发上,任元林更是毫不吝啬。早在2003年底,任元林就以40万元的高薪招聘副总经理,轰动了造船界,当时并不是造船行业最红火的时候,能够开出这一价码的民企寥寥无几。。在市场低迷之际,扬子江通过引进高端人才“强筋壮骨”,为企业发展积蓄后劲。扬子江在研发上肯花钱,投入1亿多元在上海浦东购置技术研发大楼,把企业的技术研发中心设在了中国的航运中心上海。造船与设计船舶是上下游关系,经常是造船企业购买船舶设计企业的图纸,按图建造。而扬子江不满足仅做建造,在上海先后收购了上海恒高船舶设计公司和上海巴柏赛斯船舶科技公司两家船舶设计企业,使自己的拥有了船舶设计能力。

任元林和副总王东共持有扬子江36%股份,其他股份由员工与投资者持有。扬子江实行骨干持股的激励政策,班组长以上的骨干大面积持有企业股份。国企一般没有员工持股,像扬子江这样员工大面积持股在造船行业的民企里也是难得的。利益共享激励了员工,成为扬子江对国企及其他民企的竞争优势。

扬子江对员工的管理很有一套,管理严格的同时善于调动员工积极性。公司定期举办班组长训练营和质检员训练营,对员工的标准化技能训练,挺高员工的基本技能,并从设计、采购到交船各环节都深挖潜力,提高效率严控成本。例如采购管理实行“零容忍”、“问责制”、“轮岗制”,辅料和动能用定额控制,具体到能用一个螺母的地方不用2个、分时段供气,杜绝各种“跑冒滴漏”。同时,扬子江重视调动员工积极性改进生产流程,比如,有位生产一线的员工在工作中发现了优化切割钢板的方法,积极向厂领导反映,得到了表彰奖励。和其他船企相比,扬子江的员工比较累,但收入高,这样企业的产出也高。成本控制有没有做到位,员工和同行是有观察的。任元林自信扬子江的利润空间总是比同行高,扬子江不赚钱的单别家接了只能亏,基本是靠谱的,在财务结果中也明显体现。这都是在大力度的奖惩及鼓励下靠各种细节的优化管理取得的。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

技术研发方面,扬子江也逐渐跑到了民营集团的前列。2007年,获悉巴拿马运河将于2014年拓宽,任元林立即决定研发适合新巴拿马运河的新型散货船。不久后,一款加深加宽、运力增加20%的“超巴拿马型”92500吨散货船率先在全球推出,扬子江船业也因此赢得了价格主导权。到2011年“超巴拿马型”散货船已收到来自世界各国60条船的订单,最高单价可达8000万美元。

2011年6月扬子江获得Seaspan的7艘10000箱集装箱船订单,外加另外18艘的选择权,总价25亿美元,成为首家接获1万箱集装箱船订单的中国船厂,打破了韩国船厂在这一领域的垄断地位。该船是结合船东提出的船型经济性、能源效率、环境友好型和建造经济性的“4E”设计理念而研发的新一代节能环保型万箱级集装箱船,由扬子江船业联合中船集团708研究所自主设计,具有自主知识产权,并首次采用新型的国产大功率低速柴油机,本土设备和主辅材料金额占全船使用物资总金额高达82%,一则降低自身成本,二则带动国内产业链同步发展。与当时世界上已经运营或正在建造的万箱级船型比较,该系列集装箱船油耗低,排放低,满载状态下可自动平衡无需压载水,达到了国际领先水平。中国船舶工业行业协会会长张广钦当时称之为“中国船舶工业发展史上具有里程碑意义的大事,是中国造船行业转型升级的重要标志”。2014年3月首制万箱船顺利交付,Seaspan在此前后将剩余18艘可选订单全部行使,并于2015年额外追加6艘,使扬子江在行业寒冬期却创造了中国造船业史无前例的大单记录(过去的记录是船市鼎盛的2008年淡水河谷15亿美元的12艘矿砂船订单)。2011年在随后的六年中是集装箱船价的高点,因此Seaspan行使选择权并追加不会是因为市场上船价涨了。相信Seaspan钟情于扬子江的万箱船是由于其前述的设计亮点得到了实践检验,租家包括三井、韩进和马士基等运营效率提升、反馈良好。同时也因为扬子江有报价便宜,交船期灵活,并允许Seaspan在建造后期更改船型等便利优势。

2016年,扬子江获得6艘40万吨VLOC订单。该船型为多家船东订制,最终都将用于将淡水河谷的铁矿石运到中国。40万吨VLOC是目前世界最大的散货船,由于载重量大,降低了运输成本。为了执行这些订单,扬子江租用了熔盛重工的生产设备,这意味着将来扬子江可能收购熔盛重工的产能,以较低的成本扩张。

对一般民营造船企业而言,不太会考虑建造高附加值船舶,因为耗不起研究的时间和经费,通常以眼前利益为主,多建造价格不高、周期较短的散货船。而扬子江船业的眼光则放得更长远,建造更多的高附加值船型。

LNG船是国际公认的高技术、高难度、高附加值的“三高”产品,是在零下162摄氏度低温下运输液化气的专用船舶,是一种“海上超级冷冻车”,被喻为世界造船“皇冠上的明珠”。由于建造难度高,长期以来该市场被日韩船企所垄断。任元林表示,“扬子江船业的散货船及集装箱船造能力已经达到相对较高的水平,而全球LNG市场需求从去年的238Mtpa(年产2.38亿吨)有望在2020年增加至420Mtpa、2025年增加至500Mtpa。在此情况下,为确保中长期发展需求,企业展开了LNG船业务培育战略。”

2015年2月26日,扬子江正式接获首份2艘27500立方米LNG船订单,金额总计达1.35亿美元。2017年3月31日,两艘LNG船签字交付,扬子江成为了国内仅有的几家有LNG船建造能力的企业之一。在建造两船的过程中,建造工艺和生产流程也有创新和突破。所有大节点按期实现,首制船水下调试周期不到四个月,相比其他厂明显缩短。通过两船的建造,培养锻炼了一支强有力的队伍,从设计、制造、调试、安全控制等各方面积累了经验。这两艘船的交付标志着扬子江船业产品转型升级,步入了清洁能源船建造领域。

VLGC船与LNG船类似,生产难度也很高,扬子江于2015年获得2艘VLGC船订单,预计2017年交付。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

目前国内造船业技术上最前沿的都是国企,扬子江还没有哪个方向就技术领先程度而言能超越在此方向上最强的国企。例如扬子江虽然是首家制造10000箱集装箱船的中国船厂,但2015年外高桥交付首制18000箱集装箱船,并承接3艘20000箱和6艘21000箱集装箱船订单,刷新中国船厂承接最大箱船新纪录。而扬子江有意发展的14000箱集装箱船至今未竞得订单,目前最大集装箱船订单是11800箱。这有可能是扬子江的技术还未获客户认可,也不排除扬子江没竞得这些订单是出于经济效益考虑。只能认为近些年扬子江与外高桥在超大型集装箱船技术方面是互相赶超,目前还是外高桥领先。其他领域尤其是高技术含量船型如LNG船等,扬子江也远不是国内最先进的。但是一则跟10年前相比,差距显著缩小;二则技术领先还不是造船业竞争力最重要的因素,尤其在量最大的船型上,一线船企之间没有太大的技术差异,拼的主要还是成本控制、管理,包括上篇提到的各环节诸多细节上谁能稍胜一筹。
扬子江船业研究(5)

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从产业转移的大趋势来看,造船业与其他大型装备重工业类似,会经历从欧美日到新兴工业国(亚洲四小龙等)再到中国的产业转移过程。日本造船崛起于50年代,韩国造船崛起于80年代,中国造船崛起于2000年后,目前大体是中日韩三分天下的局面。目前韩国船企的危局与其成本高企不无关系。当然,现在就预期日韩退出为时尚早,短期来看是一定是互有攻守,尤其是在一波行业高峰进入的中国那些滥竽充数的产能,反而应该先遭到淘汰。但是从长期来看,产业由低端到中高端,逐渐向成本低、工业基础和产业链渐趋完善的中国转移,已经是不可逆转的大趋势,这在下图中也能看得比较清楚:

图5. 1902年至2013年,各国占全球造船业总吨位的百分比

承接产业转移,并不等于坐等份额流入,躺着受益。比如电信设备产业是如何发生转移的?份额是朗讯北电爱立信主动认命放弃的吗? 当然是华为、中兴这样的公司以更高的性价比真刀真枪抢下来的,尤其是最具狼性的民企华为受益最多。“产业转移的必然趋势”的准确含义其实是“在这样的环境条件、历史机遇下,中国必然涌现强大的企业、‘价格杀手’去推动产业的转移”。造船业也类似,前面说了滥竽充数者不但不能利用好成本优势,反而会被大面积的淘汰,我们相信中国经过大浪淘沙必然能跑出两三家造船业的华为和中兴。尤其是跑到前面的优质民企,才是产业转移的推动者和受益者。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

中国的民企和国企比起来,国企有技术底子厚、政策和银行支持等优势,而民企相对国企的体制优势非常明显,这在前面几篇就已经看到,国企的激励不可能有扬子江那么到位。责任机制和所有者的缺位使战略上很难做出优化的决策,执行上也很难将成本优化、严控各种跑冒滴漏、浮员以及腐败做到位。前面曾经说过国企由于所有者缺位,不那么急着赚钱造富,反倒在这次寒冬中保存了实力,但并不等于说所有者缺位就是好的,以后还可以靠这样相对无为的策略生存和发展。即使是这次寒冬,最强的民企还是跑赢了国企。虽然国企船厂拿国内国企订单有一定的优先权,但整个民用船舶制造业毕竟是一个全球连通的统一市场,船这种产品完全不存在就近制造交付的问题。在这种成本优先、竞争较为充分的全球市场上,通常最强的民企都会胜出国企。目前民企第一的扬子江以手持订单论已经略超国企第一的外高桥,以技术积累及技术人才论仍有差距,以管理、营销、综合成本及利润论早就领先了。

一旦民企跑到这个层级站稳脚跟,后面会靠雄厚的资本和超常的盈利能力推动良性循环、马太效应,人才、技术、服务、业内声誉和话语权等全方位赶超国企应该只是时间问题。包括在金融方面,随着金融领域市场化逐步放开,优质民企在融资方面会比过去更有优势。事实上,由于扬子江的实力和业内地位以及在新加坡上市,目前在贷款上基本与国企享受了差不多的待遇,是国内唯一免抵押担保能够融资的地方船厂,发债渠道也很通畅,其主体长期信用评级AA+,(民企达到此等级的全国不到70家,造船民企仅此一家),还获得了包括中国进出口银行和国家开发银行等政策性银行在内的银行支持。融资成本低、开保函速度快,使扬子江并未像大多数民企那样受到融资难的困扰。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

造船业属于护城河较宽的制造业。大的领先的船企将会强者恒强越做越大,没有跑进一线的中小船企则会比较困难。

护城河宽首先体现在规模经济。扬子江旗下主要的船厂位置都很靠近,生产、采购、行政、财务的管理都产生规模经济。新扬子船厂担负高新产品的开发及首制船的建造,其后将其成熟的制造工序转移到其他船厂进行批量生产。这也是为什么扬子鑫福船厂可以在全面投产的第一年就成功交付6艘万箱船。看起来船是一条条施工的,但事实上多做标准化工作,尽量复用已验证的标准化设计及模块去实现客户需求,才是工程上更优化的做法。批量制造爆款船型则更是正确打开规模经济优势的赚钱之道。首制船之后再造同款船型,返工改单、废料等成本都会减少,工艺和流程安排都是吸收了首制船经验教训后优化过的,工期更有把握,验收、试航交船等环节也都会因为重复已做过的事只需比葫芦画瓢而简化、少出问题。再加上设计、采购、销售等环节的标准化批处理都会产生规模经济。另外,爆款船型的买家多为较大的船东批量购买,在船东那边也会产生规模经济,从而强强联手,扩大共赢。

前面提到过的扬子江25艘1万箱集装箱船订单全部生效,并于2015年额外追加6艘,总价超25亿美元,是中国船舶建造史上第一个超20亿美元全部执行的大单。过去的记录是船市鼎盛的2008年熔盛重工接到的淡水河谷15亿美元的12艘矿砂船订单,而且后来交付情况不佳,影响了熔盛的资金链。之前扬子江在2007年接获的20艘共100亿人民币的订单,以及2015年接获的12艘11800箱集装箱船订单(也是备选订单后来全部执行),都是能在中国造船史上排在前面的爆款大单。从交付情况及财务结果看,扬子江从中获益甚多,这与规模经济不无关系。

船只大型化趋势也使得一艘船对于小船企显得粒度过大。从生产上说难以进行平稳有序的生产调度。如果还要接爆款大单,这一批船的粒度就更是过大了,总不能某两年就只造20艘同型爆款,万一这一款船型或客户出点问题,就影响太大了,而且也无法给客户较宽的自主选择权。即使仅从分散风险(包括资金链和利润风险)考虑也至少要有几十条船的手持订单规模、三家以上的主要客户。虽然2007年船市过热时小船企遍地开花,接一条船订单造出来也能赚钱,但现在已经看到,一两条条船拖延交付就能让一家中小型船企的资金周转和生产安排很困难,数个弃单就可能是灭顶之灾。前面说过扬子江对船东的撤单,可采取商议延期、暂寄港口、另寻买家、自建船队等方案减小损失,其实每种选项都至少需要船企有较大的规模作为前提,否则就不存在这种腾挪的空间,不允许这些选项。较大的知名船东和出具保函的银行也往往出于风险方面考虑不愿在中小船企下单,优先与大船企合作。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

造船业的护城河还体现在关键环节较多,不能有短板并且需要协同能力,单项实力门槛不算太高但综合实力要求其实很高。从前文已经看到,造船绝非简单的成本控制型普通制造业,一头进一头出,而是在接单选择、规格设计、建造、交船、纠纷谈判处置等多个环节都需要一定造诣,并具有金融属性,属于劳动密集型、资金密集型以及一定的技术密集型兼具的行业。运作好这样一种复杂业务需要经验的积累和企业文化的保障。是扬子江优秀的企业文化保障了接单选择优、条款有利、建造不出问题、弃单少且处置得当以及技术领先等一系列好的结果。在某一方面比如技术扬子江不见得是最好的,但各方面综合下来扬子江比其他船企都要强一些,包括日韩和台湾新加坡的船企,我们相信考虑成本的话扬子江综合竞争力优于他们(当然,主攻船型有差异化错位,只能做一大致比较),并且将来会逐渐全方位赶超。

品牌声誉也是造船业的护城河。虽然是2B的行业不存在消费品牌认知,客户都是理性看待产品性价比,但船东不可能像某些工业品采购那样先检验了货品质量再掏钱,船造出来之前质量和交期只能依赖船厂信誉和能力,把钱交给不靠谱船厂的巨大风险是很难事先预防的。保险的办法就是与已建立卓越声誉的船厂合作,尽量避免在未能证明自己能力的船厂下单。而证明自己能力往往又必须从低级和较小的船型接单开始,这个过程可能很长。也就是发起挑战的竞争对手在一定时期内都必须带着上述规模、品牌、经验和文化上的劣势与扬子江这样的对手抢市场,由此导致的长期低收益甚至负收益足以吓退资本,这也正是护城河的意义所在。凭借这些护城河,超额利润可以得到保障,越打越顺手,马太效应,强者恒强。

国际上来看,造船业呈现高度集中化,韩国造船业几乎全部集中在大宇、三星、现代这三家,相比之下中国造船业目前还很分散,将会经历一个份额集中化的过程。虽然在上一轮过热时份额反而呈现分散化,但是现在已经看到绝大部分新进入者都被淘汰。相信行业周期会加速行业整合,不但以淘汰弱者的方式,也有可能以并购的方式。而扬子江囤积的雄厚资本及任元林的经验和谨慎态度会使扬子江在行业整合进程中处于有利地位。
扬子江船业研究(6)

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不少读者最关心的问题可能是造船业何时回暖,产能过剩什么时候才是个头。这个问题可以明确的回答:不知道。以目前的情况看,要回到供求基本平衡,少则需要两年,多则三五年甚至更长一些。任元林认为“十三五”仍将是船舶行业大洗牌、大破产、大重组的时代,央企船厂将“亏损挺立”,地方船厂则纷纷破产倒闭,中国能活下来的地方船厂不会超过10家,江苏最多3~5家。我想任元林已经做好了继续份额扩张而业务量下降的准备。去年和今年扬子江进行了两轮裁员。

至于说什么时候再来一轮2007年那样的火爆年景,就更是完全无法预测了,甚至不具必然性。如果想以“搏反弹”、“赌上升周期”的逻辑投资,恐怕根本就不该在这个看不到反弹迹象的时点考虑。而蓝海投资者的投资逻辑是以更低价格买到更多的『用处』,那么这种对其他类型投资者都不构成很大吸引力的时点,则正是好时机。从第一篇就说了,蓝海投资者重仓这只股票的原因恰恰是市场因为行业惨淡而看不上这只股票。这轮行业寒冬会影响扬子江船业的『用处』吗?我们认为影响都不一定是负向的。虽然从短期来看扬子江跟着行业收入倒退,但长期来看逆境方显英雄本色,让强者愈强,减小了长期将面临的竞争。

一个简单的问题,人类对船舶的需求会消失或大幅缩减吗?目前来看还没有任何替代品能替代远洋船舶,只要原材料和制成品的产地不平衡在地球上继续存在、船舶寿命不能大幅延长,对新船的需求就继续存在。在这样一个传统行业不时被新的技术和商业模式颠覆的时代,造船业却是地球上最难被颠覆的行业之一。哪怕全球经济形势和贸易保护主义等使远洋运输量减少,也不可能成为长期的大趋势,长期来看远洋运输还是会随着全球经济缓慢增长。即便有一个很长的时期新船需求量呈缓慢负增长,减量也会被不赚钱的低效产能自动退出所覆盖。任元林在介绍过去几年行业的陡降时曾说“原来是50寸蛋糕,我占5%,现在蛋糕只有20寸,我占10%,20寸的10%,远远小于50寸的5%”,而如果蛋糕是缓慢负增长,份额扩张者就能实现绝对规模的扩张。正如任元林所说,“只要大海不干,总是需要航运,总是需要造船,仅仅是谁来造,是欧洲来造?日本来造?韩国造还是中国造?是央企造还是民营企业造?我们希望在行业萧条中,在同行中比其他人更熬得住,度过冬天,就会迎来春天。” 彼得林奇说他更希望一家优质企业处于零增长行业,因为热门行业虽然有大把的机会,但也有大把的资本和顶尖人才涌进来想分一杯羹,结果是其中的公司即使很努力也难以长盛不衰,反而是零增长行业中的优质企业扩张份额的步伐无人可阻挡。

并且长期来看,扬子江这样一家执行力够强的企业和有战略眼光的管理团队,是有希望成功扩展到其他领域的,例如进入产业链其他环节或横向扩展到其他相关重型装备制造业务。所以,看清一家企业的基因,比其现有业务更为重要。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

事实上,如果不是有这样一个大浪淘沙的检验环境,时间退回到2010年之前,很多高歌猛进的船厂表面上看起来都差不太多,恐怕没那么容易看得出将来跑到前面的、有望成为造船业的华为的会是哪一家,至少需要大量的调研才能有一些把握,而在当时可以预见的是船市火爆的日子不可能长期持续,前方将是残酷的竞争,这么多船厂中的大部分注定会失败,在火爆时期投资于船厂承担着很高的风险。退潮后才知道谁在裸泳,正是寒冬才使本文所描述的扬子江与竞争对手在各方面拉开的差距能看得很明显。证券市场却是在大浪淘沙之前给出2新加坡元的价格,在经过寒冬检验后,在容易了解到扬子江船业不可撼动的业内地位的情况下反而只给出不到0.9新加坡元的价格,而此时的扬子江不只是份额和竞争优势更大,净资产还增长了一倍多,财务上远比2010年之前安全,而且越来越安全。我只能说市场对未来两年要发生的事情关注得过多,而对未来二十年要发生什么关注过少,所以对安全和危险的判断与我相反了。关注点的不同正是蓝海投资者与非蓝海投资者的不同出发点导致的,参见《蓝海股市观1. 从出发点就避开红海》。这里要重申一下,非蓝海投资者不去关注和研究未来二十年要发生什么,是有他们的道理的,只关注未来一两年的策略也并非就不能在股市上赚钱,两种投资策略难言对错,参见《蓝海股市观2. 有关蓝海出发点的五大问题》。我只是解释一下为什么市场上总是能出现这种被其他投资者弃如敝履而成为蓝海投资者宝藏的股票:当一只股票碰巧除了从『用处』这个维度看是超值的,从其他维度看都不具明确吸引力时,就会出现这种使『用价比』超高的低价。
扬子江船业研究(7)

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总结一下我们对扬子江船业的看法:

1. 这是一家赢得业内人士称赞却在证券市场上备受冷落的企业。

2. 财务结果显示盈利能力及资金链安全性大幅超越同行,在行业寒冬中利润和现金流还是相当健康。且其财务与业务情况可互相验证,可信度很高。

3. 其取得这样的财务结果绝非偶然。通过调研发现其优秀的管理者和企业文化保障了各关键环节操作都略胜同行一筹,综合竞争力强于同行。

4. 已经建立了规模经济、企业文化和品牌声誉护城河,将受益于行业集中化和产业向中国转移的大趋势。

5. 就目前而言,资金上非常安全。除非数个黑天鹅同时发生才有可能资金链断裂,包括遭遇大规模弃船且未能转卖,所投财务资产绝大部分违约,银行还抽走全部贷款且无法发企业债筹资,如果真的同时发生,造船业及整个经济体系也没多少还能生存的企业了。

6. 行业寒冬反而帮助其成为中国民营船企绝对的老大,有望整合被淘汰的船厂,将来很可能会赶超所有国企。假以时日,有希望与日韩巨头争夺全球最大船企宝座。

7. 行业产能过剩近期虽无望逆转,但低效产能会继续淘汰,且长期看需求是增长的,不但不可能被替代和颠覆,而且一定还会再经历正常乃至繁荣时期,行业内的优秀企业有很大发展空间。

8. 公司股权及治理结构较优化,股东利益在过去得到了足够的重视。

对扬子江这支股票来说,最大的坏消息恐怕就是其在2015年9月重新进入海峡时报指数成份股了。当时也带动了一轮上涨,好在随着行业形势继续恶化它还是继续不断的创新低。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

开头提到去年我建仓时扬子江船业的一股在市场上卖0.9新加坡元,之后最低曾下跌到0.71新加坡元,在我开始写本文时股价是1.11新加坡元左右。我的买入均价0.903约相当于2016年每股净资产的3/4,2012~2016“最惨五年”平均净利润的6倍,平均股息的19倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下扬子江船业的每股『用处』是多少:

首先,花0.9新加坡元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是1.23新加坡元。按第二篇中做的财务分析,其作为后备的财务资产中相当一部分可看作一个单独的投资业务分部,如无扩张或收购需要用这笔钱的话,可认为这部分资本以接近10%的收益率自行滚动增值,这部分雪(非造船资产-非造船负债)约为0.33新加坡元,20年之后其对公司内外的总雪量的贡献大概会是接近0.33×(1+10%-)^20,约2新加坡元。

再看造船业务,目前雪量约为0.9新加坡元。按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为供求平衡的正常年景下雪球的滚速(ROE)大概20%~30%,且有一定的护城河使其能较长期的维持滚速和增长率。当然,这种平常年景下的滚速和增长率不适用于行业将会继续低迷的最近2~5年。而较长时期(比如10~15年)之后,种种因素的变化也可能使公司的护城河不再那么起作用,这些因素有可能是越南、菲律宾、印尼及印度等不发达国家的造船业逐渐成气候(目前看还是远不具备成气候的基本条件,而且任元林也思考过在将来条件具备时走出去设厂的问题),也有可能是任元林逐渐衰老后其子任乐天较为平庸的领导(任乐天已在公司任职多年,有一定成绩并升为CEO, 由于10年内肯定还是任元林掌舵所以尚无法看出任乐天能力是否平庸),也可能税率提高等因素对其竞争力也会有影响(目前长期享受高新技术企业优惠税率)。总之,在较长时期内可能会逐渐发生各种变数,当然未必是负面的,但我们认为较适中的估计是ROE被经济万有引力拉回到较一般的1x%,长期增长率则降至行业增长率附近,也就是非常缓慢的增长。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

综合以上考虑,可以对公司的造船业务做一个悲观的估计和一个乐观的估计。悲观的估计大致分为三个阶段:第一个阶段5年,假设寒冬继续,且即使是扬子江业务量也每年负增长5%,ROE只有10%,这样到第五年造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.5新加坡元。第二个阶段5年,假设寒冬结束,进入供求平衡的正常年景,公司造船业务的雪球从0.7元继续以20%出头的滚速(ROE)滚动,且以年均20%出头的增长率扩张(考虑到连续10年的寒冬更有可能跟着供求形势的报复性反弹,20%出头的ROE和增长率已属此假设情形下的悲观估计),5年后(即距今10年后)造船业务净资产将为0.9×(1-5%)^5×(1+20%+)^5,近2元,加上公司外雪量由0.8增值为0.8×(1+10%)^5,造船业务公司内外的总雪量约为3元多。第三个阶段10年,造船业务ROE下降到1x%并逐渐向10%靠拢,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是3.x×1.1^10与3.x×1.15^10之间的一个中值(因为一些雪量在一些时间的增值速度为10%而其他雪量在其他时间的增值速度会在15%上下 ),大概10元附近。加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约12元。

对第一阶段的负增长要说明一下:并不一定将很多雪刮下来放到公司以外,对外派息要超过净利润。也可以是随着业务缩减,所产生的正的现金流进入非造船的投资业务,即只是先放到造船业务以外。巴菲特经常批评很多好的经营者不是好的投资者,企业家不具备资本配置能力,在多余现金暂不用于业务扩张又不交还给股东时,造成资本增值上的低效。而扬子江的财务团队通过非造船投资业务已经实践了一定的投资能力,这也是我们眼中公司的一项优势。这些先进入投资业务的资金在机会好时可以用于收购等,否则就以接近10%的收益率自行滚动增值,将来早晚也会用于派息。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

乐观的估计也大致分为三个阶段:第一阶段为2年的寒冬期,假设扬子江的造船业务ROE为15%,零增长。这样到第2年末造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.2元。第二个阶段仍为5年的平常年景,乐观的假设扬子江因其护城河而维持高达30%出头的ROE且以年均30%出头的速度扩张。5年后(即距今7年后)造船业务净资产将为0.9×(1+30%+)^5,约3.5元,就名义金额而言公司业务扩大为现在的4倍左右(因有通胀因素,实际业务量没有扩大这么多),这时公司内外的总雪量接近5元。第三个阶段13年,假设造船业务ROE下一个台阶到25%左右,并逐步趋向平庸,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是5×1.1^13与5×1.2^13之间的一个中值,加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约30多元。

以上估计均假设当前的寒冬结束后就进入“供求平衡的正常年景”,而不再假设鼎盛及萧条的年景何时出现,并不是认为造船业以后将进入长期供求平衡的稳定时代。鼎盛及萧条还会反复出现,只不过何时出现是比较随机的,而且对公司『用处』的影响也会是比较随机的,因为『用处』比的是一个超长期的马拉松。出现一个萧条期就意味着会有竞争对手退出,供求反转时公司就能赚得更多,鼎盛期同理。真正决定公司『用处』的不是何时碰到什么行业环境,而是其内功修炼是否强于对手(包括对鼎盛及萧条环境是否利用得当)。

总之,无需精确的推演和计算,粗略的目测把握大概即可。一通算盘打下来,扬子江船业的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在12~30多新加坡元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是不到2新加坡元~5个多新加坡元这个区间。如果我们只说中心区域(其实“中心区域”的边界就是很模糊的),可以认为『用处』的中心区域在2~5新加坡元。换句话说,将2~5新加坡元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股扬子江船业在20年后的结果差不多。

『用处』的中心区域在2~5新加坡元,这大概相当于净资产1.23新加坡元的1.6~4倍,2012~2016年平均净利润的13~33倍,平均股息的40~100倍。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“2~5新加坡元”代表了一个以2~5新加坡元为中心的模糊范围,虽然模糊但没关系,因为我从市场先生手里买的价格只有0.903新加坡元。『用处』并不是不可能低于0.903新加坡元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。
关于扬子江船业的一些问题

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【问题】意思是不是说2~5新加坡元是目标价?

答:  yes or no. 以后的博文会详细说明我对股价的看法。简单地解释一下:股价形成的底层机制是人的想法。

2~5新加坡元是我们估计的『用处』的中心区域,而非对股价的任何估计。如果估计正确的话,最终在很多年后仅累计派息就远超这个估计值(超过多少取决于派息早晚,因为所有股息贴现到当前才是『用处』),到时候即使股价是0,复权价也远高于2~5新加坡元了。所以『用处』估计正确的话它必然是复权股价的长期“目标价”。

但是就短期而言,股价形成的底层机制是人的想法。不会有足够多的市场参与者因考虑上述前景而买入这只股票,所以短期内股价还是依赖于市场参与者的关注点,与『用处』的方向可能是同向也可能是反向。

【问题】产能过剩的行业有投资价值吗?

答:首先说明蓝海投资者买股票的唯一出发点是『用处』远高于价格,即『用价比』远高于1,参见《蓝海股市观1. 从出发点就避开红海》,行业和企业的特性只能通过影响『用处』影响投资决策。既然『用处』是一个超长期的马拉松,而产能过剩是一个一定时期内的状态,二者并不存在强相关。事实上,所谓“产能过剩的行业”基本都是指的“近期内这个行业产能是供过于求的”。《扬子江船业研究(6)》已经分析了,造船业产能过剩近期虽无望逆转,但低效产能会继续淘汰,且长期看需求是增长的,不但不可能被替代和颠覆,而且一定还会再经历正常乃至繁荣时期,行业内的优秀企业有很大发展空间。最后一篇的滚雪球推演也考虑了2~5年内行业将继续处于寒冬的情况。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

【问题】造船这种拼成本的夕阳行业投资价值吗?

答:首先要澄清“夕阳”的定义,如果指的是需求要消失或被替代的行业,那就要看具体公司有没有扩展到其他行业的能力了。

如果夕阳指的是零增长或缓慢负增长的行业,《扬子江船业研究(6)》已经讨论了,造船业正属于这种需求不可能消失,难以被替代或颠覆,但增长缓慢的传统行业。即使是行业零增长或缓慢负增长,并不影响其中的优质企业通过扩张份额而增长。正如任元林所说,“只要大海不干,总是需要航运,总是需要造船,仅仅是谁来造,是欧洲来造?日本来造?韩国造还是中国造?是央企造还是民营企业造?”《扬子江船业研究(5)》分析了造船业向中国转移已经是不可逆转的大趋势,而跑到前面的优质民企才是产业转移的推动者和受益者。

对投资者来说,最大的悲剧莫过于以极高的价格买入被市场普遍看好的“大有前途”的产业内的公司,而最终事实证明这个产业甚至还不如曾经的汽车、电话、互联网那么“有前途”,同时由于大量资本的看好和进入,所投资的公司在激烈竞争中败下阵来,并没有能在淘金大潮中捞到油水,当初极高的预期遭遇双重打击。“选好行业是投资获利的关键”也是一种流传甚广但似是而非的看法

另外,造船业并非一个单纯拼成本的行业,其关键点较多,不能有短板并且需要协同能力,单项实力门槛不算太高但综合实力要求其实很高。造出船不难,造出合格的船难,而作为造船业需要专业的又远不止是造出合格的船。即使仅就“拼成本”而言,也需要有一定的规模经济+强大的成本控制型企业文化才能做到。这些在《扬子江船业研究(3)~ (5)》中均有涉及,不再赘述。

【问题】这种重资产行业是否很难赚钱?

答:是的,扬子江从事的是典型的资金密集型、重资产行业,从其财报就可以看出来周转率低。至于“是否很难赚钱”,从《扬子江船业研究(2)》列出各家财报的利润和股息也可以看出来,回答很简单:做得好的赚钱,做的差的很难赚钱,什么行业都一样。对投资这些行业的投资者也是一样,只需找到做得好的企业,而不用管是重资产还是轻资产模式。

赚不赚钱的关键不在于什么模式,而在于1.其业务是否满足了需求(而非伪需求或将消失的需求) 2.能力是否稀缺、不可替代。那些非常赚钱的轻资产公司也是因为其能力不可替代才赚钱的,否则投一点钱就可以这么赚,岂不是世界上的钱都来投轻资产公司了。

对造船这种重资产业务来说,重资产本身就是一种形成护城河的条件。它首先对竞争对手的资金规模就有一个门槛要求。其次资金优势只是提供了较大的腾挪空间与更多的选项(如船东弃船时),需要与其业务有力配合才能发挥出价值,参见《扬子江船业研究(3)》及《扬子江船业研究(5)》。包括其后备资金做财务投资,需兼顾流动性、收益性和安全性,都对能力有一定要求。造船业属于那种单项实力门槛不算太高但综合实力要求其实很高,劳动密集型、资金密集型以及一定的技术密集型兼具的行业。运作好这样一种复杂业务需要经验的积累和企业文化的保障。熔盛重工等船企也曾经融到雄厚资金,但终因业务能力不匹配而倒下。

【问题】造船业这两年出现民企大溃败,造船民企一家家破产,扬子江船业会不会是下一家?

答:民企跟民企之间差别巨大,参见《扬子江船业研究(3)》分析的扬子江为什么在寒冬中资金链非常安全,不是偶然的。《扬子江船业研究(6)》也讨论了跑到这个层级的民企(规模及各方面条件及资源已不输一线国企)后面会是良性循环。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

【问题】在0.9新加坡元买入是不是买早了?为何不等到市场更悲观的0.71元时抄底?

答:因为我们没有能力预测市场会不会更悲观、哪里是底,所以“抄底”也就无从谈起。是“买早了”还是“幸好早买了”这些都是事后才能知道的。

【问题】既然一两年内造船业还无法好转,为什么不等要反转时再买扬子江船业呢?

答:没错,前文已经说了,我们并不专门去关注行业何时好转。大致观察是一两年内不会复苏,甚至最坏时期是不是还没到都不好说。

不关注的原因是蓝海投资者买股票的唯一出发点是『用处』远高于现在的价格,而不去考虑这个价格是否“底部”。参见《扬子江船业研究(6)~(7)》

“等要反转时再”这种投资逻辑的前提假设是:股价会跟随行业形势/企业基本面/业务指标 同步变化,所以通过预测行业形势可以预测股价,从而买在“底部”。事实上这个假设是似是而非的,股价只是有时呈现“跟随业务指标”,更多的时候是超前于业务指标。试想一名造船行业研究员已经能预测到1年后行业复苏,而复苏一定对应着高得多的股价,他会等过了这1年的“最坏时期”,到1年后要复苏时才买吗?他会现在就买,否则其他研究员也会预测到这件事,会先动手于是股价就会在发生复苏之前被买上去。所以问题变成了如何才能成为第一个预测到行业复苏的研究员。这个问题上蓝海投资者可以说毫无优势,因为我们不去研究到底1年、2年还是3年复苏;但又可以说有很大的优势,因为我们在看不到复苏迹象时,就已经在行业寒冬中买入了,原因是我们认为早晚会复苏,时间究竟是几年后对『用处』影响不大。事实上更长的寒冬往往跟着供求关系的报复性反弹。

在完成了对公司的研究时买入,不早也不晚。其实何时买入概率意义下并没有那么大差别。其他策略包括过一段再买、小步陆续建仓、金字塔式建仓等,不管在理论分析还是随机试验及模拟盘实验中,相比研究完立即买(在统计意义下)都差不太多,只是各有得失而不会更优。但是不要拖得太久,到行业复苏再买,那样更多的会错过机会、浪费研究成果。

(全文完)

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